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三季度鋼鐵供需壓力大

　1、2011年產(chǎn)能仍較大，消化不了

　　鋼鐵行業(yè)的三大問題沒有解決：產(chǎn)能周期、礦石外控、競爭無序。其中產(chǎn)能周期沒有走完是主因。無序競爭需要漫長的時(shí)間解決，礦石問題開始好轉(zhuǎn)。

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　　金融危機(jī)后的2009-2011年，鋼鐵基本面基本上在不斷重復(fù)一個(gè)循環(huán)：前高后低。癥結(jié)背后還是期望較高而產(chǎn)能周期沒有走完。2009年產(chǎn)量剛開始比較謹(jǐn)慎，在5-7月宏觀數(shù)據(jù)出來以后，情緒高漲，產(chǎn)量猛增，但市場很快發(fā)現(xiàn)供需差異太大，于是在前期庫存和后續(xù)供給的壓力下，開始微利，于是減產(chǎn)。2010年則略有不同，即從一開始就情緒高昂，整個(gè)上半年產(chǎn)量都很大，過了旺季，大家發(fā)現(xiàn)庫存還在高位，真實(shí)需求不旺，壓力凸顯，7月虧損，開始減產(chǎn)，整個(gè)下半年產(chǎn)量均維持在低位(取消鋼材部分出口退稅也是原因).2011年則較大程度上復(fù)制2010年，1月-5月產(chǎn)量都很大，我們認(rèn)為壓力將在7月份顯現(xiàn)，三季度利潤下降，盡管下半年有保障房，但全年15%的可用產(chǎn)能潛力不可能消化。這里還有一個(gè)數(shù)據(jù)陷阱，就是今年上半年雖然產(chǎn)量很大，但是增速卻不高，但實(shí)際上是由去年同期產(chǎn)量基數(shù)較大造成的，而去年同期這個(gè)基數(shù)是消化不了的虛胖產(chǎn)量。

　　2、2011年下半年還是以交易性機(jī)會(huì)為主

　　今年最好的交易性機(jī)會(huì)已經(jīng)過去。我們原來預(yù)期全年一季度業(yè)績最好，二季度三季度業(yè)績環(huán)比下降，四季度和三季度持平。一季度業(yè)績最好原因是，去年12月份定下今年一季度礦石價(jià)格，而期間礦石漲幅較大，估計(jì)一季度一半收益來自礦石，二季度將失去這個(gè)優(yōu)勢，尤其是上市公司。三季度業(yè)績環(huán)比下降的主因是，產(chǎn)能太大，消化不了，壓力會(huì)在三季度體現(xiàn)，這一點(diǎn)實(shí)際上是在重走2009年和2010年的老路。

　　但目前看二季度要比我們預(yù)期的樂觀，業(yè)績可能與一季度持平。雖然限電影響沒有宣傳的那么大，但預(yù)期依然強(qiáng)烈，對(duì)鋼價(jià)產(chǎn)生了一定支撐。再加上成本結(jié)算規(guī)則和礦石到岸的時(shí)滯，因此實(shí)際上二季度也至少享受了一個(gè)月左右便宜的礦價(jià)，且目前按照“現(xiàn)對(duì)現(xiàn)”計(jì)算的毛利并沒有降低，這么看的話，二季度業(yè)績可能會(huì)和一季度持平，但三季度業(yè)績環(huán)比下降的預(yù)期不變。

　　事情開始有變，另一波交易性機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)在逐步成型，但行業(yè)真正的考驗(yàn)在三季度。我們一直認(rèn)為一季度是全年最好的交易性機(jī)會(huì)，二季度后半期是回避的時(shí)期。主因是估值修復(fù)和一季度業(yè)績最好。但行情節(jié)奏變化得很快：首先鋼鐵板塊回落太快跌幅較深，已經(jīng)跌回起點(diǎn)，時(shí)間和空間都提前了；其次二季度在需求和限電支撐下盈利尚可；三是投資增速繼續(xù)高位。因此具備了另一波交易性機(jī)會(huì)的估值基礎(chǔ)。但行業(yè)真正的考驗(yàn)在三季度，目前有兩個(gè)指標(biāo)令人發(fā)愁：上市鋼企存貨創(chuàng)歷史新高，高于2008年金融危機(jī)前36%，而產(chǎn)量僅增30%；進(jìn)口礦石港口庫存連創(chuàng)新高，與需求旺淡季節(jié)不符。目前鋼材毛利居高，而產(chǎn)量維持高位，一旦進(jìn)入7月-9月淡季而下降，則鋼股承壓。限電和淡季帶來的影響不確定性較大，需要進(jìn)一步觀望。整體我們認(rèn)為目前鋼鐵股票可以逐步考慮，但需要熬過7月-8月基本面的壓力。

　　3、看好建材品種，看空礦石

　　我們繼續(xù)看好建材品種，主要是指螺紋、線材和中小型型材。從跟蹤的情況看，螺紋鋼的毛利已經(jīng)超過板材百元多，有限電和保障房預(yù)期在里面。實(shí)際供需狀況也是如此，因?yàn)檫^去幾年國內(nèi)大舉投資板材使得板材過剩，更多依賴出口。去年時(shí)髦的冷板不看好，前幾年流行的中板也不看好，鋼管也不看好。雖然我們看好建材，但測算下來似乎建材比例較高的公司按照年度盈利并不是很有估值誘惑，但彈性較高，是博取彈性的好品種。

　　我們對(duì)礦石價(jià)格的判斷是，二季度的FOB價(jià)格(179美元/噸)是未來幾年的高點(diǎn)，概率極大，明顯跡象將在2012年體現(xiàn)。主因一是二季度FOB價(jià)格已經(jīng)比金融危機(jī)前高出40%，高無可高；二是根據(jù)國內(nèi)黑色金屬采選業(yè)投資增速，未來兩年國內(nèi)礦石產(chǎn)量增速在15%-20%，而生鐵(用礦石冶煉)增速僅為7%左右，多出來的量一定會(huì)擠占外礦市場份額或者壓制外礦價(jià)格，同時(shí)，由于國際上因金融危機(jī)而延后的礦石投資也陸續(xù)進(jìn)入出礦期，更為重要的是，過去10年，全球90%多的粗鋼產(chǎn)量增量來自中國。所以我們預(yù)期礦價(jià)更大的壓力將在2012年體現(xiàn)。

　　4、投資時(shí)機(jī)和明年展望

　　投資時(shí)機(jī)。我們相信，很大概率下，三季度基本面壓力明顯體現(xiàn)，沒有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。但我們建議可以逐步考慮建材比例較高的公司。

　　明年情況繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但改善程度不能過分樂觀。主要是從行業(yè)歷史周期看，行業(yè)處于景氣恢復(fù)階段。其次，明年礦石問題將進(jìn)一步解決，利好行業(yè)，尤其是對(duì)長協(xié)礦石比例較少的企業(yè)。但不能過分樂觀，交易性成分依然為主，主要是需求增速已經(jīng)歷史性地下降，且經(jīng)濟(jì)有波動(dòng)，供需平衡程度不會(huì)比今年明顯好轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)今年不少機(jī)構(gòu)過于迷戀。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)下行、供需失衡。